La baja de las calificaciones de Codelco es resultado de la reducción de su perfil crediticio independiente, lo que refleja el deterioro del perfil crediticio de la estatal por encima de las expectativas anteriores de Fitch.
Fitch Ratings rebajó la calificación de incumplimiento de emisor (IDR) de largo plazo en moneda extranjera y local de la Corporación Nacional del Cobre de Chile (Codelco) y las notas sénior no garantizadas a ‘BBB+’ desde ‘A-‘.
Fitch también rebajó la calificación en Escala Nacional de Largo Plazo a ‘AA+(cl)’ desde ‘AAA(cl)’. La perspectiva de la calificación es estable.
La baja de las calificaciones de Codelco es resultado de la reducción de su perfil crediticio independiente (SCP) a ‘bb’ desde ‘bbb-‘, lo que refleja el deterioro del perfil crediticio de la estatal por encima de las expectativas anteriores de Fitch, evidenciado por un mayor apalancamiento promedio de 4.5x-4.8x y un menor Ratios EBITDA a gastos por intereses de 4,5x-5,5x, en los próximos tres años. Ambos son proporcionales a la categoría ‘b’.
La rebaja a ‘BBB+’ se debe al deterioro del SCP y su impacto en los criterios de calificación de entidades relacionadas con el gobierno (GRE), que dieron como resultado la calificación de GRE un escalón por debajo del soberano en ‘A-‘.
Impulsores clave de calificación
Perfil crediticio independiente débil: Fitch rebajó el SCP de Codelco a ‘bb’ desde ‘bbb-‘ debido a la disminución de la producción relacionada con problemas operativos y el retraso en la finalización de sus proyectos de inversión clave.
Fitch espera que los índices de apalancamiento neto de la compañía oscilen entre 4,5x y 4,7x durante los próximos tres años, mucho más allá de nuestras expectativas anteriores. La compañía necesita desembolsar 4.000 millones de dólares anuales al menos hasta finales de la década para recuperar los volúmenes de producción históricos, monto muy cercano al EBITDA anual proyectado para los próximos tres años.
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Esto último en un período de generación de caja operativa comprometida por la caída de los volúmenes de producción y el importante aumento de los costes financieros.
Entidad Relacionada con el Gobierno: Las calificaciones de Codelco están vinculadas con las del soberano a través de los Criterios GRE de Fitch. Tras la revisión a la baja del SCP de la empresa a ‘bb’ desde ‘bbb-‘.
Los criterios GRE incorporan las siguientes evaluaciones: (i) SCP de Codelco de ‘bb’; (ii) los vínculos de estatus, propiedad y control entre la estatal y Chile son «muy fuertes» dado su 100% de propiedad y su participación en los lineamientos estratégicos, inversiones y emisiones de deuda de la compañía; (iii) la trayectoria de apoyo del gobierno chileno como «muy fuerte» debido a la trayectoria de apoyo del Estado, en la forma de capitalizaciones y ahora la política de retención del 30% de las utilidades netas; (iv) la implicación financiera del potencial incumplimiento de CODELCO como «fuerte», dado que un incumplimiento teórico por parte de CODELCO afectaría la capacidad del gobierno o de otras ERG para recaudar financiamiento a pesar de la falta de garantías estatales sobre la deuda de CODELCO; y (v) implicaciones sociopolíticas de un potencial default por parte de CODELCO como «moderado», a pesar de la gran importancia de CODELCO para el país, el cobre no es un bien esencial para la subsistencia del país y el aporte financiero promedio de la empresa al Estado ha disminuido a aproximadamente 2% de los ingresos del Gobierno Central en los últimos cinco años.
Deterioro de la generación de flujo de caja: CODELCO es un productor de costos de cobre del tercer cuartil con un CRU Todo en Costos de Sostenimiento estimado en USD4,100 por tonelada para 2023 que se compara con la estimación de precio de mitad de ciclo de Fitch de USD8,600 por tonelada en el mismo período.
Fitch estima que los márgenes de flujo de efectivo se estrecharán durante el horizonte de calificación con márgenes EBITDA promediando 25% y márgenes FFO promediando 12% respecto del promedio de los cuatro años anteriores de 30% y 22% respectivamente. La disminución de los márgenes de FFO se debe a que la empresa enfrenta mayores gastos por intereses y endeudamiento para financiar el flujo de caja libre negativo.
Activo estratégico para Chile: Los depósitos de cobre de CODELCO son grandes y representan el 5% de las reservas probadas y probables conocidas del mundo. También ocupa una posición de liderazgo mundial en la industria minera del cobre, representando el 7% de la producción anual de cobre del mundo.
Los niveles de producción, aunque afectados debido al envejecimiento de sus minas y retrasos en nuevos volúmenes provenientes de proyectos estructurales, siguen siendo significativos, con aproximadamente 1,5 millones de toneladas métricas de producción. Esto incluye la producción de sus acciones en el depósito minero El Abra y Anglo-American Sur.
Fitch considera las reservas de cobre y litio de larga duración de CODELCO como un activo estratégico porque debería permitir a la compañía seguir siendo un contribuyente importante a los ingresos del gobierno.
Los acontecimientos recientes imponen desafíos adicionales: El nuevo rol y responsabilidades de CODELCO en torno al desarrollo y la implementación de la nueva estrategia chilena sobre el litio pueden agregar complejidades adicionales y posibles prioridades competitivas en un período que ya es desafiante.
Fitch no proyectaba que CODELCO desembolsaría recursos en el negocio del litio, por lo que el anuncio de la adquisición de la australiana Lithium Power por USD244 millones es un indicio de potenciales cambios de estrategia que pueden poner presiones adicionales a los flujos de caja de la compañía.
Resumen de derivación
El SCP ‘bb’ de CODELCO es comparable al de Southern Copper Corporation (SCC; BBB+/Estable). CODELCO es el mayor productor de cobre del mundo, con una escala mayor que SCC, pero SCC tiene mayor rentabilidad debido a su posición de bajos costos que generalmente se encuentra dentro del primer cuartil aunque ha estado experimentando presiones de costos, mientras que CODELCO se encuentra en el tercer cuartil. Ambas empresas cuentan con unas de las bases de reservas más grandes del mundo que aseguran la continuidad de la producción durante más de 29 años.
La estructura de capital de CODELCO es más débil que la de sus pares debido a su gran programa de inversiones y altas transferencias de efectivo al gobierno, que frecuentemente consumen más que la generación de flujo de efectivo de la compañía, lo que resulta en una presión del FCF durante el período de alta inversión. La deuda neta/EBITDA ajustado de 4,4 veces de CODELCO esperado en 2023 se compara mal con la de SCC por debajo de 1,0 veces durante el mismo período.
CODELCO exhibe un fuerte acceso a los mercados de capitales. La calificación ‘BBB+’ de la compañía se basa en el criterio GRE de Fitch que deja las calificaciones de CODELCO un escalón por debajo de las calificaciones soberanas de Chile.
Supuestos clave
Los supuestos clave de Fitch dentro del caso de calificación del emisor incluyen lo siguiente:
- Los supuestos de precios de mitad de ciclo de Fitch para el cobre son USD 8.600/tonelada en 2023, USD 8.000/tonelada en 2024 y USD 8.000/tonelada en 2025.
- Volumen de ventas de cobre propio de 1,3 millones de toneladas métricas en 2023, 1,4 millones de toneladas métricas en 2024 y 1,48 millones de toneladas métricas en 2025.
- Precios del molibdeno de USD 26/libra en 2023, USD 24/libra en 2024 y USD 21/libra 2025.
- Producción de molibdeno en alrededor de 20.000 toneladas métricas en 2023; 22.000 toneladas métricas en 2024 y 2025.
- Capex de alrededor de USD 4 mil millones dentro del período proyectado.
- Tasa impositiva del 10% a las exportaciones, según compromiso de Ley Reservada.
- 30% de retención anual de utilidades.
Sensibilidades de calificación
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción/alza de calificación positiva:
-Las calificaciones de CODELCO podrían mejorar si la calificación soberana de Chile sube uno o varios niveles.
-Las calificaciones de CODELCO podrían subir ante una mejora de su SCP.
-Podría resultar una mejora en el SCP de CODELCO si la relación deuda neta a EBITDA cae por debajo de 3.5x de manera sostenida, así como una recuperación en sus niveles de producción y costos.
Fitch describió las siguientes sensibilidades para la calificación soberana de Chile, la matriz última de CODELCO, en su Comentario de acción de calificación de julio de 2023 disponible en www.fitchratings.com :
-Finanzas públicas: una trayectoria descendente de la deuda pública/PIB y/o una reconstrucción de las reservas fiscales, reflejando, por ejemplo, una consolidación fiscal;
-Macroeconómico: Mejora de las perspectivas de crecimiento económico a mediano plazo que ayuda a aumentar el PIB per cápita, aliviar las tensiones sociales y mejorar la dinámica fiscal.
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción/baja de calificación negativa:
-Una rebaja de uno o varios escalones del soberano llevaría a una rebaja de las calificaciones de CODELCO.
-Una baja de un escalón en el SCP llevaría a una baja de CODELCO.
-Podría producirse una rebaja en el SCP de CODELCO si la compañía no logra recuperar sus niveles de producción y costos y mantener una relación deuda neta a EBITDA superior a 5.0x de manera sostenida.
-El fracaso del gobierno en apoyar materialmente a CODELCO a través de inyecciones de capital o reducciones de impuestos provocará una reevaluación del puntaje GRE.
Fitch describió las siguientes sensibilidades para la calificación soberana de Chile, la matriz última de CODELCO, en su Comentario de acción de calificación de julio de 2023:
-Finanzas públicas: una trayectoria descendente de la deuda pública/PIB y/o una reconstrucción de las reservas fiscales, reflejando, por ejemplo, una consolidación fiscal.
-Macroeconómico: Mejora de las perspectivas de crecimiento económico a mediano plazo que ayuda a aumentar el PIB per cápita, aliviar las tensiones sociales y mejorar la dinámica fiscal.
Liquidez y estructura de deuda
Aumento persistente de los niveles de deuda: La compañía cerró septiembre de 2023 con una deuda de 20 mil millones de dólares (deuda neta 18 mil millones de dólares) excluyendo arrendamientos según la metodología de Fitch. Esta cantidad representa un aumento del 18% con respecto al año anterior. La mayor parte de la deuda corresponde a notas sénior quirografarias transfronterizas a un costo competitivo, ya que el costo de financiamiento de CODELCO es bastante cercano al del soberano.
Durante 2023, CODELCO emitió un bono por USD 900 millones, obtuvo un préstamo por USD 500 millones con Export Development Canada, ambos con vencimiento en 2033, y emitió dos bonos por USD 2.000 millones, USD 1.300 millones con vencimiento en 2034 y USD 700 millones con vencimiento en septiembre de 2053. Los niveles de deuda de CODELCO han aumentado persistentemente durante los últimos veinte años y esperamos alcanzar cerca de 22 mil millones de dólares al final del período de pronóstico, en línea con los altos requerimientos de efectivo impuestos por su ambicioso plan de inversiones, las altas transferencias de efectivo al tesoro chileno y pagos de deuda.
En el UDM finalizado en septiembre de 2023, la compañía reportó una generación de FFO de 1.4 mil millones de dólares, en comparación con 3.1 mil millones de dólares en 2022 y 5.7 mil millones de dólares en 2021. Una entrada de capital de trabajo en el período resultó en un CFO de 1.600 millones de dólares, que se asignó en su totalidad para cubrir parte de los 4.200 millones de dólares en gastos de capital. La empresa terminó con un déficit de FCF de 2.600 millones de dólares financiado principalmente con deuda incremental de alrededor de 3.100 millones de dólares. La compañía cerró el período con un incremento en caja de USD700 millones.
Buena flexibilidad financiera: Históricamente, la empresa ha mantenido una alta liquidez mediante emisiones anuales de bonos para prefinanciar los próximos vencimientos y déficits de flujo de caja libre. A septiembre de 2023, CODELCO reporta alta liquidez para afrontar sus compromisos financieros. La compañía cerró con un efectivo de 2 mil millones de dólares y enfrenta pagos de deuda a corto plazo de alrededor de 700 millones de dólares, con efectivo que cubre los vencimientos de deuda hasta finales de 2025. Su primera amortización relevante se produce en 2027 por 1,6 mil millones de dólares.
Históricamente, la empresa ha demostrado una buena flexibilidad financiera con un fuerte acceso a numerosas y diversas fuentes de financiación a tasas competitivas. Estimamos que la empresa seguirá acudiendo al mercado anualmente con fines de refinanciamiento.
Consideraciones ESG
La Corporación Nacional del Cobre de Chile (CODELCO) tiene una puntuación de relevancia ESG de ‘4’ para la estrategia de gestión debido a los altos requisitos financieros impuestos por el gobierno a la empresa, lo que ha sido perjudicial para el perfil crediticio de CODELCO.
Los requisitos de flujo de caja del gobierno incluyen el 10% de las exportaciones de CODELCO y una carga fiscal del 65% que se transfieren al presupuesto de la nación, y dividendos, lo que tiene un impacto negativo en el perfil crediticio y es relevante para las calificaciones en conjunto con otros factores.
El nivel más alto de relevancia crediticia ESG es una puntuación de ‘3’, a menos que se indique lo contrario en esta sección. Una puntuación de ‘3’ significa que las emisiones ESG son neutrales desde el punto de vista crediticio o tienen solo un impacto crediticio mínimo en la entidad, ya sea debido a su naturaleza o a la forma en que la entidad las gestiona.
Los puntajes de relevancia ESG de Fitch no son insumos en el proceso de calificación; son una observación sobre la relevancia y materialidad de los factores ESG en la decisión de calificación.
