Volcan enfrenta próximos vencimientos de deuda en 2024, 2025 y 2026 con una posición de caja débil, una generación de FCF presionada y opciones de financiamiento o refinanciamiento cada vez más reducidas.
Fitch Ratings rebajó las calificaciones de incumplimiento de emisor (IDR) de largo plazo en moneda extranjera y local de Volcan Compañía Minera SAA a ‘CCC-‘ desde ‘B-‘, así como sus notas senior no garantizadas con vencimiento en 2026 a ‘CCC-‘/’RR4’ desde ‘B-‘/’RR4’ y los eliminó de Rating Watch Negativo (RWN).
La rebaja de múltiples niveles a ‘CCC-‘ refleja la evaluación de Fitch de que es probable un proceso similar al de un default, porque Volcan no ha logrado abordar razonablemente sus necesidades de refinanciamiento y problemas de liquidez desde que fue colocado en Rating Watch Negativo (4 de octubre de 2023), antes de su primera entrega a finales de abril de 2024, a pesar de haber realizado varios procesos.
Las ventas de activos o los pagos anticipados considerados anteriormente no se concretaron o no escalaron de acuerdo con las expectativas previas de Fitch. La generación de FCF se ve afectada por los bajos precios del zinc, en medio de esfuerzos para abordar los altos costos y racionalizar el gasto de capital.
Impulsores clave de calificación
Crisis de liquidez inminente: Volcan enfrenta próximos vencimientos de deuda en 2024, 2025 y 2026 con una posición de caja débil, una generación de FCF presionada y opciones de financiamiento o refinanciamiento cada vez más reducidas. Los vencimientos comienzan en el 2T24 con amortizaciones trimestrales que suman USD105 millones en 2024, aumentan a USD135 millones en 2025 y USD160 millones en 2026 cuando vence el préstamo sindicado bancario de USD400 millones. Los USD365 millones en bonos vencen en 2026. Al 30 de septiembre de 2023, Volcan contaba con USD55 millones en efectivo. La línea de crédito revolvente de 50 millones de dólares no fue renovada.
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Pocas opciones de refinanciamiento: Fitch cree que Volcan tiene opciones limitadas de refinanciamiento luego de no haber ejecutado sus planes de venta de activos dentro del plazo esperado. Fitch no asume ventas de activos en su caso de calificación, pero Volcan continúa considerando desinversiones de activos no esenciales y otras fuentes de efectivo para evitar tener que reestructurar su deuda o lanzar un canje de deuda en dificultades (DDE), según los criterios de Fitch. Los activos que se consideran vendidos incluyen sus centrales hidroeléctricas y su participación en un productor de cemento chileno. Volcan firmó acuerdos de prepago de venta de concentrados por hasta USD25 millones. Se podrían negociar acuerdos de compra adicionales. Sin embargo, este proceso no ha cumplido con las expectativas de montos y plazos anteriores.
Preocupaciones de gobernanza: Fitch cree que la disputa de los accionistas ha acelerado su situación actual y ha resultado en su incapacidad para abordar sus necesidades de refinanciamiento. Parece que por el momento las disputas entre accionistas han disminuido, pero esto puede complicar y limitar aún más las opciones y decisiones de la empresa en el futuro.
El accionista mayoritario de Volcan, Glencore, controla el 55% de las acciones con derecho a voto (22% de la participación económica) y sus minorías son los Fondos de Pensiones Peruanos (51% de la participación económica), y las familias De Romana y Letts (20% de las acciones con derecho a voto).
FCF negativo: Fitch pronostica un EBITDA de Volcan de USD 260 millones en 2024. Se espera que el gasto de capital sea de USD 215 millones en 2024 por debajo de las expectativas anteriores de USD 250 millones, ya que las inversiones en la expansión de Romina en Alpamarca se posponen hasta 2025. El FCF de Volcan después del gasto de capital y no se esperan dividendos seguirá siendo negativo en USD 25 millones en 2024 y en USD 200 millones en 2025 como resultado de mayores desembolsos de capital y la continua debilidad del precio del zinc.
Dificultades operativas: Los precios del zinc siguen deprimidos en alrededor de USD 2,500/TM debido a los excedentes esperados del mercado a pesar de los recortes mineros globales. Volcan agiliza sus operaciones y pospone un año un proyecto de expansión para hacer frente a la corta vida útil de las minas, de unos cinco años. Las estrategias de contención de costos están dando resultados lentamente. El costo sostenido todo incluido promedio ponderado del zinc de Volcan de USD1.938/TM El zinc mejoró al tercer cuartil según la consultora de metales CRU. Se espera que el costo unitario en 2023 sea un 12% mayor que en 2019.
ESG – Estructura de Gobierno: Dinámicas de Volcan Compañía Minera SAA entre sus accionistas, Glencore y accionistas minoritarios, como Picasso y la familia Letts, que impactan su capacidad para abordar las necesidades de capitalización de la empresa.
Resumen de derivación
La producción de diversificación de metales básicos y preciosos de Volcan es superior a la de sus pares Ero Copper Corp. (B/Estable), Aris Mining Corp. (B+/Estable), Nexa Resources SA (BBB-/Estable) y Minsur SA (BBB- /Estable), similar al de Compañía de Minas Buenaventura SAA (BB-/Estable), pero inferior al de Industrias Peñoles SAB de CV (BBB/Estable). Volcan opera en un país (Perú), al igual que Buenaventura, Peñoles (México), Ero (Brasil) y Aris (Colombia), mientras que Nexa y Minsur se han diversificado en Perú y Brasil.
La escala de operaciones de Volcan es mayor que la de Ero y Aris, similar a la de Buenaventura, pero menor que la de Nexa Resources y Minsur, y considerablemente menor que la de la minera Peñoles, de mayor calificación.
Fitch proyecta que Volcan tendrá una estructura de capital y liquidez más débiles que sus pares. Las necesidades de liquidez son mucho más apremiantes que las de Buenaventura, Aris o Ero.
La posición de costos de Volcan en el tercer cuartil de los costos sostenidos todo incluido del zinc es mejor que la del cuarto cuartil de Buenaventura en la curva de oro, similar a la del tercero de Aris Mining en oro y peor que la del segundo de Ero Copper en cobre.
La vida útil consolidada de Volcan de cinco años de reservas también está en el extremo inferior, y es comparable con la de Buenaventura (sin Cerro Verde) o los siete o más años de Aris Mining, pero inferior a los 17 años de Ero.
Aspectos clave
–Precio promedio del zinc de USD 2.500/tonelada en 2024, USD 2.300/tonelada en 2025 y USD 2.200/tonelada en 2026.
–Precio promedio de la plata de USD22,50/oz en 2024, USD20/oz en 2025 y USD18,75/oz en 2026.
–Capex de USD215 millones, USD290 millones y USD190 millones en 2024, 2025 y 2026.
–Producción de zinc de 260.000 TM, 244.000 TM y 232.000 TM en 2024, 2025 y 2026.
–Producción de plata de 12,0 millones de oz, 11,6 millones de oz y 11,5 millones de oz en 2024, 2025 y 2026.
–La producción de zinc y plata de Yauli aumentará 8% y 6%, respectivamente, en 2024. Fitch espera que Yauli contribuya con el 64% de los ingresos en 2024.
–Se espera que Romina alcance la producción total a fines de 2026. Fitch espera que Alpamarca resultante, con la expansión de Romina, contribuya con el 10% de los ingresos en 2027.
Análisis
El análisis de recuperación supone que Volcan sería reorganizada como una empresa en funcionamiento en caso de quiebra en lugar de liquidarse. Asumimos un reclamo administrativo del 10%. El supuesto de EBITDA de Volcan como empresa en funcionamiento se basa en un zinc de USD 2.500/tonelada y USD 2.300/tonelada en 2024 y 2025, respectivamente. La estimación de EBITDA de empresa en funcionamiento refleja la visión de Fitch de un nivel de EBITDA sostenible posterior a la reorganización en el que basamos la valoración de la empresa en un entorno de precios bajos del zinc.
Se aplica un múltiplo de valoración empresarial de 5x EBITDA al EBITDA de la empresa en funcionamiento para calcular el valor empresarial (EV) posterior a la reorganización. La elección de este múltiplo consideró los siguientes factores: los múltiplos de salida del estudio de caso de quiebra histórico para empresas pares fueron de 4,0x-6,0x.
Fitch aplica un análisis en cascada al EV post-incumplimiento basado en los derechos relativos de la deuda en la estructura de capital. Los supuestos de cascada de deuda consideran la deuda total de la empresa. Estos supuestos resultan en una tasa de recuperación para la deuda quirografaria dentro del rango ‘RR1’, pero debido al límite suave de Brasil en ‘RR4’, la deuda sénior no garantizada de Volcan tiene una calificación de ‘CCC-‘/’RR4’.
Sensibilidades de calificación
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción/alza de calificación positiva:
–Es poco probable una mejora hasta que la compañía aborde la refinanciación de su sindicato de crédito y el bono 2026.
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción/baja de calificación negativa:
–No abordar sus necesidades de refinanciamiento y/o lanzar un canje de deuda coercitivo o anunciar una reestructuración de deuda;
–FCF negativo durante el horizonte de calificación.
Liquidez y estructura de deuda
Liquidez presionada: Volcan tenía USD55 millones de efectivo y equivalentes disponibles al 30 de septiembre de 2023 y alrededor de USD785 millones en deuda total. Los bonos pendientes de Volcan por USD365 millones vencen en 2026. Su préstamo sindicado de USD400 millones vence en 2026 con pagos a partir de 2024. Los vencimientos consisten en tres amortizaciones trimestrales de USD35 millones a partir del 2T24 por un total de USD105 millones de un sindicato bancario.
La posición de liquidez de Volcan está presionada para financiar el gasto de capital de Romina y refinanciar las cuotas de aproximadamente USD105 millones y USD137 millones para 2024 y 2025 de su préstamo sindicado. Fitch no espera que los USD50 millones de RCF perdidos en noviembre de 2023 sean reemplazados en el corto plazo.
